嘉创配资「研报精选」豆粕：远月看多

作者：正信期货农产品小组嘉创配资

摘要

1、中美关税持续存在，但对连粕的利多已被市场消化；

2、短期随着进口大豆大量到港，油厂开机恢复，油厂大豆及豆粕库存将不断走高，压制短期连粕价格；

3、中期中方或加大对南美大豆采购，使国内豆粕价格承压；但新季美豆减产亦有炒作。多空交织，连粕或震荡上行；

4、长期美豆减产发酵，支撑美豆及连粕价格上行。

一嘉创配资

关税改变全球大豆贸易格局

美国对华加征关税属于典型的灰犀牛事件，但也具有黑天鹅的意味，毕竟市场难以预料关税水平能够达到断绝贸易的程度。4月9日，美国将中国所有商品关税从104%提升至125%（叠加此前20%芬太尼关税），总税率达145%；作为反制，4月12日中国宣布对美商品关税提高至125%，并声明后续不再理会美方加税行为。

短期来看，中美高额关税持续存在，市场对美豆出口需求表现悲观，且当前正处南美大豆集中出口期，市场加速采购巴西大豆支撑巴西大豆升贴水走升，抬高国内进口成本。

中长期来看，我们对关税发展分为两个方面。一是中美并无谈判，高额关税持续存在，超过100%的关税基本意味着中国对美国农产品进口的基本断绝，对于大豆进口来说，中国的进口结构将完全转向南美；不过这也并不意味美豆失去市场，部分国家与美国谈判，大概率将被要求采购更多美国商品，其中美豆将是主要选项。因此关税并不能改变全球大豆的贸易需求，更多的是改变全球贸易结构。二嘉创配资是中美展开谈判并形成经贸协议，美国对全球发动关税的主要目的在于减少逆差，达成的协议必然会使得中国加大美豆采购，国内大豆进口结构再次转向美豆，结合其他国家被要求加大美豆进口，全球大豆贸易可能出现向美国集中，而南美大豆出口则将美国作为转口。两种情况都将改变全球大豆的贸易格局，贸易格局重塑也使得摩擦成本增加。

因此我们对于关税的理解是，短期会抬高大豆进口的成本，中长期可能改变全球大豆贸易结构，其中的摩擦成本将支撑大豆进口价格重心上移，不过最终全球大豆定价依然回归基本面主导。

二

新季美豆面积下调预示产量下调

从全球大豆的贸易流来看，当前正处于南美大豆集中出口阶段。4月USDA供需报告继续维持南美主要大豆出口国产量，包括巴西、阿根廷和乌拉圭，合计产量为2.28亿吨，占全球产量的54%；三国出口预估合计1.17亿吨，占全球出口预估的64%，意味着南美大豆在二三季度供应全球绰绰有余。

当季大豆供应充裕必然会压制豆系价格走低，这也为新季美豆在减产预期下的利多上涨提供土壤。目前来看，新季美豆种植面积下调基本板上钉钉，主要受到美豆/美玉米比价偏低及2025年大豆保险价格下调的支撑。其中美豆/美玉米持续处于2.3以下，表明大豆种植收益低于玉米；2025年保险赔付的大豆保险价格仅10.54美元/蒲，低于2024年的11.55美元/蒲，创下2020年以来的最低水平，保险价格下调会减弱农民种植热情。2月农产品展望论坛预期美豆种植面积仅8440万英亩，3月USDA种植面积意向报告预期面积仅8350万英亩，均为2017年以来最低。假设以3月意向种植面积再扣除100万英亩的一般损耗得出收获面积仅8250万英亩，以此面积若要保持2024/25年度的美豆产量43.66亿蒲，则新季美豆单产将升至52.92蒲/英亩，如此高的单产在美豆定产时从未出现，即便如去年美豆在关键生长期降雨充足情况下也未达到，从而我们有理由相信新季美豆减产将是大概率事件。美豆需求正如前文所叙述，全球进口大豆预期并未缩减，关税背景下更多的是全球大豆贸易格局转变，从而美豆出口我们仍预期正常；而今年3月，特朗普政府推动石油与生物燃料行业达成协议，计划将2026年美国生柴的RVO从33.5亿加仑提高至47.5-55亿加仑，此举将增加美豆油需求，也即增加美豆压榨需求。面对美豆供应减少需求增加的预期，我们对远月美豆保持看涨观点。

三

国内豆粕供应由紧转松，需求不断增加

海关总署显示3月进口大豆350万吨，同比减少203.8万吨，减幅36.78%。大豆紧缺促使油厂停机检修增加，及至4月中旬油厂开机率最低降至27.65%，为近年最低水平；叠加下游在关税刺激下增加备货，油厂豆粕库存也快速走低至近年低位，由此支撑豆粕现货价格保持坚挺。

随着进口大豆逐步到港，国内豆粕供应将由紧转松。根据采购数据推算，4月进口大豆到港预计在850万吨左右，5-7月月均到港超1000万吨，大豆到港刺激油厂开机增加，国内油厂豆粕库存预计触底回升。

同时国内下游养殖需求也在增加，一是二三季度为国内水产养殖旺季，对国内蛋白粕需求增加；二是自去年3月至今能繁母猪存栏持续增加，以及近年各养殖企业PSY稳中有升，今年生猪存栏总体仍将保持在较高水平；叠加近期生猪价格反弹支撑养殖利润回升，刺激下游对豆粕备货增加。

四

看多远月豆粕

节奏来看，当前国内大豆进口以巴西为主，二季度进口到港量巨大已是明牌，如果中美关税持续存在，预计三季度国内将加大对南美大豆的采购，从而二三季度国内大豆及豆粕供应保持偏高水平，将压制国内豆粕价格低位运行。不过随着新季美豆减产的发酵，美豆及连粕将低位反弹，且至四季度及明年一季度，当北半球大豆供应全球时，大豆的阶段性短缺将提升美豆及连粕价格。叠加关税的发展将增加全球大豆贸易的摩擦成本，以及国内豆粕下游需求增加，我们仍维持对远月美豆及连粕的看多观点。